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# Sin compromiso fiscal, se enfría el acuerdo con el FMI en marzo
by [Nery Persichini](https://twitter.com/nerypersi?s=20) - [GMA Capital](http://www.gmacap.com)

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### En pocas palabras

Los entendimientos entre el staff del Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Gobierno aún están lejos. El principal punto de conflicto es el sendero de las finanzas públicas. Mientras el oficialismo pretende alcanzar el equilibrio recién en 2027, el organismo solicita llegar al déficit cero en 2024. Este mayor esfuerzo es incompatible con la idea de Guzmán de aumentar el gasto en términos reales cimentada sobre supuestos de crecimiento.

En cuanto al resto de los puntos esenciales (política monetaria y reservas), la visión del ejecutivo se encuentra algo más alineada con lo que se espera en Washington. En esta línea, el BCRA subió 200 bps el costo del dinero (a 40% TNA) tras más de un año de mantenerlo sin cambios. Pero el incremento no fue suficiente para mover la tasa real hacia terreno positivo. A su vez, el Central ejecutó un rediseño de herramientas de política monetaria con el objetivo de alargar la *duration* de sus pasivos remunerados.

Ni siquiera este acercamiento en materia económica hacia lo que pide el Fondo despejó el escepticismo en torno a la negociación. El *price action* de los Globales fue un claro reflejo de este hecho. En la primera semana del año, no hubo un solo día positivo para los bonos en dólares y arrancaron 2022 liderando el ranking de las peores *performances*.

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## Más lejos de cerrar con el FMI

Este miércoles el ministro Martín Guzmán expuso ante el presidente Alberto Fernández y los gobernadores cuál es el estado de las negociaciones con el Fondo Monetario Internacional (FMI). A pesar de que el tiempo no sobra y los dólares escasean, la conferencia que brindó el funcionario no esclareció el panorama acerca de cuándo se firmará el nuevo acuerdo. Asimismo, la ausencia de figuras claves de la oposición, como Horacio Rodríguez Larreta, abrió el interrogante acerca de cuánto apoyo tendrá el Gobierno en el Congreso para aprobar el programa.

En cuanto a la presentación, más allá del tono partidario y político, con críticas a la gestión previa, aparecieron algunos lineamientos de la propuesta de Guzmán para el FMI. La siguiente tabla resume los puntos sobresalientes.

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Pero esta lista de objetivos e intenciones no disipó el escepticismo en torno a la negociación, sino que hizo más bien lo contrario. Las inconsistencias del plan oficial son notables. No hubo especificación de qué herramientas de política económica se usarán, ni tampoco abundaron proyecciones realistas acerca de las variables macroeconómicas claves. Los entendimientos entre el staff del FMI y el Gobierno argentino aún están lejos.

## 1. Sin consenso en lo fiscal

El principal punto de conflicto es el sendero de ajuste de las cuentas públicas. El oficialismo apuesta por un escenario en el cual la reducción del déficit se dé gracias al crecimiento. A la par, el Estado jugaría un rol contracíclico para reactivar la economía. En otras palabras, el Gobierno pretende recortar el rojo fiscal con mayor recaudación impositiva a causa de la expansión económica, sin necesidad de bajar el nivel de gasto público. A su vez, Guzmán remarcó que “no vamos a firmar ningún acuerdo que suponga tarifazos”. En esta línea, proponen que se alcance un déficit cero recién en 2027, por lo que se recortaría, en promedio, 0,6% del PIB anualmente.

La visión de la coalición gobernante no deja de ser excesivamente optimista. En el actual contexto, encontrar fuentes para expandir la economía es todo un desafío. El impulso del rebote quedó agotado con la reactivación de 2021 (+2,3% por encima de la zona prepandemia). Adicionalmente, con una inflación de más de 50% anual, no hay margen para continuar estimulando la demanda vía consumo y gasto público sin una expansión de la oferta agregada.

Para pensar en crecer sostenidamente, Argentina debería generar las condiciones para incentivar la inversión privada y el crecimiento de la productividad. Desmantelar el cepo para atraer capitales externos, liberar el control de importaciones y trazar una agenda de reformas estructurales (impositiva, laboral, previsional, etc.), entre otras medidas, son las postas necesarias para avanzar en la dirección correcta y romper con más de una década de estancamiento.

No obstante, Guzmán aclaró que las restricciones cambiarias continuarán vigentes. La intención es ir convergiendo hacia un “esquema macroprudencial”. Aunque no se comentó cuándo se planea arribar a este nuevo marco de política económica ni cuál será el grado de eliminación del cepo. Sin hechos concretos, creemos que el crecimiento genuino no será más que una mera expresión de deseo al igual que el plan de ajuste fiscal del oficialismo.  

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En tanto, el Fondo pretende que la meta de déficit cero se consiga para 2024. No es algo sorprendente, sino regular: a economías que se encuentran en los mismos programas de Extended Fund Facilities (como Ecuador, Angola y Pakistán), el Staff suele solicitar entre 2 y 3 años para la consolidación fiscal. Sin lugar a duda, la propuesta del organismo implicaría un mayor esfuerzo por parte de la gestión actual. El rojo fiscal se debería contraer 1,1% del producto por año, por lo que un recorte del gasto sería inevitable.

## 2. Ortodoxia homeopática en lo monetario

En cuanto al resto de los puntos esenciales para llegar a un entendimiento, la visión del oficialismo se encuentra algo más alineada con lo que espera Washington. Entre los objetivos monetarios y financieros, se destaca la reducción a cero de la asistencia monetaria para 2028. Esto implicaría un recorte anual, en promedio, de 0,7% del PIB respecto al financiamiento extraordinario de 2021 (4,9% del producto).
Vinculado con esto, el BCRA tomó dos medidas el jueves 6 de enero: aumentó las tasas de interés y ejecutó un rediseño de herramientas de política monetaria.

Por un lado, el Gobierno quiere impulsar el mercado de deuda pública en moneda local a través del ofrecimiento de una tasa real positiva, que le devuelva el atractivo al peso. En esta línea, después de más de un año sin cambios, este jueves el Central incrementó el costo del dinero en 200 bps, llevando la tasa de LELIQ a 28 días a 40% (TNA). El plazo fijo a 30 días pasó a rendir 39% desde 37% (TNA) para personas humanas, mientras que la tasa para el resto se ubicó en 37% desde 34% (TNA). 

A pesar de la reciente suba, que es necesaria en un contexto con la inflación viajando por encima del 50% anual desde hace 6 meses, la corrección no alcanzó para sacar del terreno negativo a las principales tasas de referencia. Desde ahora, la recompensa esperada por un ahorrista una vez descontada la inflación proyectada de corto plazo es -5,3% (TNA), mientras que para las empresas el rendimiento real llegaría a -7,2% (TNA).

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Llevar las tasas reales exante hacia un umbral positivo, implicaría un avance de al menos 370 bps. Pero este hecho no es condición suficiente para que los argentinos canalicen su ahorro hacia productos en moneda doméstica. Que la tasa corra por encima de la inflación es recién el primer paso dentro del largo camino para recuperar la confianza en el peso y la credibilidad en las instituciones.

Mientras que el primer bloque de medidas del BCRA se relacionó con mejorar el premio para sus acreedores (bancos y, por decantación, depositantes), el segundo set de regulaciones apuntó a extender los plazos de su deuda. En rigor, se anunció la creación de una nueva LELIQ con un plazo de 180 días con un rendimiento de 44% (TNA), la ampliación al límite de tenencia de LELIQ de 28 días para las entidades financieras y la eliminación progresiva de los pases a 7 días.

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A la luz de que el stock de pasivos remunerados supera el 10% del PIB y que hará falta seguir esterilizando la monetización del déficit fiscal y cuasifiscal, la medida se da en un contexto en el que los pases vienen ganando terreno y el stock de LELIQ (el pasivo más “largo”) representa 45% del total de pasivos remunerados, lo que es el menor peso relativo desde septiembre de 2018.

## 3. Visiones compatibles en cuanto a las reservas

Tanto el Fondo como el Gobierno coinciden en que es necesario que el BCRA recupere su poder de fuego, el cual se encuentra en los umbrales más bajos desde 2016 (las reservas netas orillan USD 2.300 millones sin DEGs). Se prevé que se acumulen entre USD 3.000 y 4.000 millones de reservas por año o 1% del PIB. En términos de monto, esta cifra no se encuentra muy alejada del criterio utilizado en programas recientes del FMI. Pero las reservas netas de los países seleccionados promediaban USD 14.000 millones al momento de firmar el acuerdo, lo que equivale a 5,4 veces la actual tenencia del Central. Por esta razón, la meta para Argentina representa 66% de las reservas netas, lo que supera en 17 puntos a la media del resto de los países.

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Para lograr esta hazaña, el ejecutivo propone mantener el tipo de cambio real en un nivel que sea competitivo. Si bien las exportaciones se beneficiarían, se atentaría contra el plan oficial de incentivar el consumo ya que habría un menor poder adquisitivo en moneda dura. Igualmente, ni siquiera una buena cosecha del campo y lograr superávit comercial son condición suficiente para que el BCRA acumule reservas. Sin ir muy lejos en el tiempo, el agro tuvo una liquidación récord por USD 32.800 millones e ingresaron al país más de USD 14.000 millones por el canal comercial en 2021. Pero de cada USD 100 que el Central compró en el MULC, solo USD 4 engrosaron sus arcas. Así, las reservas crecieron unos magros USD 200 millones. 

Mayores detalles acerca de la política cambiaria no fueron mencionados. Aunque mirando los objetivos del BCRA para 2022, el escenario base sería que el crawling peg se irá gradualmente ajustando a la tasa de inflación, que corre cómodamente al 3% por mes. En ese caso, la reciente suba de la tasa en pesos, que la ubica en 3,1% mensual, es el principio para desactivar incentivos perversos que agudizarían el drenaje de reservas. Para los productores, dejaría de ser rentable endeudarse en moneda local para financiarse y no liquidar sus granos. En tanto, a los importadores no les convendría tomar crédito en pesos para adelantar la compra de mercaderías.

## Un nuevo desencanto para los bonistas

El price action de los Globales fue claro como el agua para retratar la reacción del mercado: no le gustó la presentación de Guzmán del miércoles 5 de enero. La ausencia de consenso con la oposición, así como la distancia con la visión técnica del FMI contrastaron con las expectativas de los inversores, que esperaban que hubiera novedades concretas para configurar un acuerdo hacia marzo. El reloj corre en contra.

La “ortodoxia light” del BCRA, tardía e insuficiente, no pudo hacer nada para aplacar los ánimos vendedores. El jueves 6 la deuda sufrió el mayor recorte desde el 20 de diciembre de 2021, con pérdidas promedio de 2,5%. Además, en la primera semana del año, no hubo un solo día positivo para los bonos en dólares. De esta manera, Argentina comenzó 2022 liderando el ranking en el que nadie quiere participar: el de las peores performances.

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El contexto internacional tampoco colaboró para revitalizar las valuaciones. Las minutas de la Reserva Federal (de la reunión de diciembre) fueron fulminantes al señalar la posibilidad de subas de tasas y un desarme de la hoja de activos antes de lo esperado. Incluso algunos funcionarios son de la idea de corregir el balance antes de las tasas. El riesgo inflacionario no es una amenaza, sino una realidad.

Los rendimientos de los treasuries picaron en punta (2Y a 0,87%, 10Y a 1,5%, 10Y a 1,77%) y se ubicaron en los niveles más altos desde el inicio de la pandemia. La corrección de mercado en las tasas libres de riesgo fue un baldazo de agua fría para los activos riesgosos, incluyendo acciones de crecimiento, tecnológicas y valores emergentes.

Volviendo a los bonos argentinos, el próximo lunes pagarán a sus tenedores el cupón semestral. La factura del Tesoro (entre Globales en dólares, Globales en euros y Bonares) asciende a USD 700 millones. Las reservas internacionales acusarán el impacto.

Por la estructura de pago de los títulos reestructurados, los inversores, desde ahora en adelante, no solamente van a prestar atención a las paridades promedio de 32 centavos de dólar o a la TIR media de 20%. La current yield o el cupón corriente gana importancia en la consideración. La renta por cobrar en los próximos 12 meses respecto al precio de los bonos aumenta en todos los títulos, especialmente en los Indenture 2005. El GD38 ahora ofrece una current yield de 8,5%, mientras que el GD41 exhibe una más atractiva de 9,3%.

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Creemos que la novela con el FMI y la presentación de un plan económico consistente son los drivers más claros para desbloquear un escenario de subas, incluso cuando globalmente sopla un viento de frente. Cabe recordar que más del 70% del costo financiero argentino es idiosincrático. Hay mucho terreno sobre el cual trabajar. Además, los países que tienen un EFF vigente con el Fondo rinden menos de 9%. Pensar un caso similar para nuestro país implicaría paridades del doble que las actuales.

Por supuesto que los inversores deberán considerar otros riesgos a la hora de inclinarse por los bonos locales. La recompensa es elevada porque la posibilidad de que las cosas salgan mal también lo es. Los precios de los Credit Default Swaps (CDS, los instrumentos que permiten cubrirse ante un incumplimiento) no mienten: asumiendo un valor de recupero de 30%, la probabilidad implícita de un evento de crédito a 2 años es 49%, casi como lanzar una moneda al aire. En 5 años, las chances se elevan hasta 85%, mientras que, a 10 años, trepa a un inexorable 99%.


GMA Repo

nerypersi


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## Qué hay detrás de los bonos más "baratos" del mundo
by [Nery Persichini](https://twitter.com/nerypersi?s=20) - [GMA Capital](http://www.gmacap.com)

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¿Usted invertiría con seguridad en una inversión que promete duplicar su capital en dólares en 3 años? En otros palabras, ¿se sentiría cómodo con un activo cuyo rendimiento es 23% anual en moneda dura (el doble que en África) mientras que en el resto del mundo las tasas son de 1 dígito?

Spoiler alert: la respuesta es no. 

Yo le prometo que no se trata de un infomercial barato de medianoche, ni de una publicidad de Facebook para invertir un destino olvidado y exótico. Usted “jugaría de local” en este caso.

Es más, y si le dijera que aquellos números tan asombrosos (y riesgosos) son los que ofrece el mismísimo estado argentino, ¿revería su postura?

Probablemente la contestación a las preguntas previas siga siendo negativa, pero incluya también mayúsculas, signos de exclamación y hasta calificativos irreproducibles.

Lo entiendo… con una mano en el corazón, los 9 defaults previos condenan este producto de inversión.

@chart https://charts.alphacast.io/p/nerypersi/gma-repo/tiempo-para-duplicar-la-inversin-en-emergentes

## Títulos públicos que nadie quiere tocar

Así está el sentimiento de mercado con nuestros pagarés de deuda en dólares. Es la otra cara de la moneda de una economía con un riesgo país superior a los 1.800 basis points. También es el reflejo de bonos cuya paridad media es 32 centavos de dólar, un umbral tan bajo como en el default de 2001. Esta dura realidad es sinónimo de que el mercado voluntario internacional está completamente vedado. La posición técnica es pésima. En otras palabras, el mundo está saturado de bonos argentinos dado el bajo interés no solo de los jugadores institucionales, sino también de hedge funds y distress funds con “estómago de acero”.

Los datos son elocuentes. Los flamantes Globales argentinos perdieron 34% en promedio desde que pusieron un pie en el mercado secundario en septiembre de 2020. La exit yield media pasó de 11,5% a 20%. Pero el caso del Global 2030 (GD30), acaso el buque insignia de la curva hard dollar, es aún más dramático. Su valor se deterioró un 37%, mientras que su TIR se disparó más de 1.200 bps hasta los 23,2%. Que sea uno de los bonos más “baratos” del mundo va de la mano con el hecho de que tuvo el peor desempeño entre los créditos soberanos con rating ‘CCC+’ y ‘B-‘ desde su emisión.


@chart https://charts.alphacast.io/p/nerypersi/gma-repo/renta-fija-internacional-desde-el-canje-argentino


Y el mundo, en esta ocasión, no tuvo la culpa. El contexto de hiper liquidez global y de commodities revalorizadas, aunque con volatilidad, continuó traccionando luego del cimbronazo de la primera parte de la pandemia. Lamentablemente, Argentina no pudo capitalizar ese escenario. Para colmo, los días de bonanza parecen estar contados debido a la aceleración inflacionaria en EE.UU. y Europa y a la mayor robustez de las economías desarrolladas. La era de las tasas bajas podría llegar a su fin más temprano que tarde, y con ello, los mercados emergentes (como el nuestro) recibirían un golpe de gracia.

De todas formas, Argentina es una rareza que no se encuentra en otras latitudes emergentes o fronterizas: el componente de la tasa de libre de riesgo representa solo el 8% de su costo financiero. El impacto de un endurecimiento monetario por parte de la FED y de un traslado a la curva de US Treasuries estaría en parte amortiguado. En tanto, el riesgo de pertenecer a América Latina explica un 19% de nuestra TIR. El restante 72% de la tasa, o unos 1.400 bps, se debe a cuestiones idiosincráticas ("somos nosotros"). Sobre este terreno hay mucho trabajo por hacer.


@chart https://charts.alphacast.io/p/nerypersi/gma-repo/comp-del-costo-financiero-argentino-


## Un canje a medio terminar

Este panorama dantesco, paradójicamente, contrasta con el "éxito" de la reestructuración de hace solo 15 meses que, con una adhesión casi total sobre USD 66.000 millones en bonos, permitió a Argentina un ahorro cercano a USD 38.000 millones en una década. Hubo un recorte en la tasa promedio de los cupones desde 7% hasta 3%, una quita de capital de 1,9% y, por supuesto, una extensión en los plazos.


@Ncharts https://charts.alphacast.io/p/nerypersi/gma-repo/vencimientos-de-bonos-ley-extranjera-y-ley-local https://charts.alphacast.io/p/nerypersi/gma-repo/ahorro-total-en-los-servicios-de-deuda

¿Qué falló entonces? En primer lugar, el diseño técnico de la estructura de cupones (step-up o creciente a medida que el tiempo transcurre) derivó en una renta muy baja en los primeros años. Los bonos salieron al mercado con una current yield inferior a 1%, mientras que otros países comparables ofrecían una renta anual de entre 6 y 7%. Con un premio insignificante, casi la totalidad del retorno total en los primeros años proviene de los movimientos de precios. Estos bonos, así diseñados, se parecen más a instrumentos de renta variable que de renta fija, un hecho que alejó a los jugadores institucionales que tienen "manos estables" y de largo plazo, un atributo vital para darle estabilidad a la nueva curva.

En segunda instancia, a pesar de ser eficaz en postergar vencimientos y aliviar la carga de los próximos años, el canje no hizo toda la tarea completa para dotar de sostenibilidad a la deuda. No terminó de responder los interrogantes claves referidos al crecimiento económico (variable fundamental para "licuar" el costo financiero) y al sendero fiscal (superávit primario o la capacidad de repago por el lado de los flujos).


@Ncharts https://charts.alphacast.io/p/nerypersi/gma-repo/actividad-economica3 https://charts.alphacast.io/p/nerypersi/gma-repo/resultado-fiscal

Un punto adicional es que el canje intentó dar solución a un problema de solvencia, cuando Argentina atravesaba turbulencias relacionadas a la falta de liquidez. Los vencimientos eran abultados no por la carga sobre el PIB, sino porque estaban muy próximos en el horizonte y el rollover se había vuelto imposible (por la disparada de rendimientos) después de los comicios de 2019. A fin de aquel año, la deuda neta era de 43% del PIB, mientras que hoy ronda el 50%, un umbral que no es pavoroso entre economías similares a la nuestra.

@chart https://charts.alphacast.io/p/nerypersi/gma-repo/fiscal---argentina---mecon---debt-stats-quarterly?tab=chart&stackMode=absolute&year=latest&time=2007-03-31..2021-06-30

Cambiar títulos viejos por bonos nuevos tampoco alcanzó para asegurar el éxito de la acumulación de reservas en el futuro, una política central a la hora de evitar una situación apremiante en el porvenir, especialmente de cara al hecho de que el 75% de la deuda pública está denominada en moneda extranjera. La agudización de los controles de cambiarios, la ampliación de la brecha cambiaria hasta 115%, la débil posición de reservas netas y la bajo nivel de apertura comercial de nuestro agudizan el cuadro de situación.

@chart https://charts.alphacast.io/p/nerypersi/gma-repo/brecha-cambiaria-historica-

@chart https://charts.alphacast.io/p/nerypersi/gma-repo/central-banks-international-reserves-2?tab=chart&stackMode=absolute&year=latest&time=2018-09-14..2021-11-19

## En busca del driver perdido

Luego del canje con los inversores privados, el siguiente paso que se esperaba era que el gobierno diera era arreglar con el FMI, su principal acreedor. Pero la postergación del acuerdo con el organismo y, por lo tanto, de la presentación de un programa económico sólido y creíble, dejaron a los flamantes bonos huérfanos de un catalizador formal.

Adicionalmente, la temporada electoral le dio mayor opacidad al plan económico, aceleró la profundización de desequilibrios (precios, tarifas, dólar) y redundó en señales cotidianas poco amigables para el mercado. El peor de los mundos para ser bonista argentino.

Más allá de la situación actual, probablemente se rubrique un acuerdo antes de marzo debido a que los DEGs que recibió Argentina no alcanzan para pagar los vencimientos de 2022. Aunque se desconocen los detalles, sí sabemos que el Fondo va a pedir orden en las cuentas públicas ("el ajuste") y un sendero de corrección para los desequilibrios monetarios y cambiarios. Seguramente también haga referencia a una agenda de reformas y de mejoras institucionales.

Es un buen momento para recordar que el FMI no es el final, sino más bien un punto de partida. Sea lo que fuere que diga el nuevo compromiso con el organismo, jamás será una condición suficiente para el despegue de Argentina, pero sí necesaria.

De todas maneras, en nuestro país ningún escenario tiene probabilidad de ocurrencia igual a cero. Por lo tanto, si se dilatara aún más el acuerdo, los riesgos de que la economía "funda" el motor son crecientes. El año 2023 todavía está muy lejos y los fundamentos macro no resisten como para que el gobierno efectúe un “Plan Aguantar” 2.0 para delegar la tarea del ajuste en la próxima administración.

Así las cosas, la pregunta que desvela al mercado es la siguiente: ¿el ajuste será ordenado (con el FMI detrás y cierta confianza) o será desordenado (sin credibilidad ni plan)? Los bonos con precios por el suelo son un reflejo de esta incertidumbre y nadie tiene la bola de cristal como para aventurar si es momento de comprar… o de vender.

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Sin compromiso fiscal, se enfría el acuerdo con el FMI en marzo

Qué hay detrás de los bonos más "baratos" del mundo

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