Sin compromiso fiscal, se enfría el acuerdo con el FMI en marzo
by Nery Persichini - GMA Capital
En pocas palabras
Los entendimientos entre el staff del Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Gobierno aún están lejos. El principal punto de conflicto es el sendero de las finanzas públicas. Mientras el oficialismo pretende alcanzar el equilibrio recién en 2027, el organismo solicita llegar al déficit cero en 2024. Este mayor esfuerzo es incompatible con la idea de Guzmán de aumentar el gasto en términos reales cimentada sobre supuestos de crecimiento.
En cuanto al resto de los puntos esenciales (política monetaria y reservas), la visión del ejecutivo se encuentra algo más alineada con lo que se espera en Washington. En esta línea, el BCRA subió 200 bps el costo del dinero (a 40% TNA) tras más de un año de mantenerlo sin cambios. Pero el incremento no fue suficiente para mover la tasa real hacia terreno positivo. A su vez, el Central ejecutó un rediseño de herramientas de política monetaria con el objetivo de alargar la duration de sus pasivos remunerados.
Ni siquiera este acercamiento en materia económica hacia lo que pide el Fondo despejó el escepticismo en torno a la negociación. El price action de los Globales fue un claro reflejo de este hecho. En la primera semana del año, no hubo un solo día positivo para los bonos en dólares y arrancaron 2022 liderando el ranking de las peores performances.
Más lejos de cerrar con el FMI
Este miércoles el ministro Martín Guzmán expuso ante el presidente Alberto Fernández y los gobernadores cuál es el estado de las negociaciones con el Fondo Monetario Internacional (FMI). A pesar de que el tiempo no sobra y los dólares escasean, la conferencia que brindó el funcionario no esclareció el panorama acerca de cuándo se firmará el nuevo acuerdo. Asimismo, la ausencia de figuras claves de la oposición, como Horacio Rodríguez Larreta, abrió el interrogante acerca de cuánto apoyo tendrá el Gobierno en el Congreso para aprobar el programa.
En cuanto a la presentación, más allá del tono partidario y político, con críticas a la gestión previa, aparecieron algunos lineamientos de la propuesta de Guzmán para el FMI. La siguiente tabla resume los puntos sobresalientes.
Pero esta lista de objetivos e intenciones no disipó el escepticismo en torno a la negociación, sino que hizo más bien lo contrario. Las inconsistencias del plan oficial son notables. No hubo especificación de qué herramientas de política económica se usarán, ni tampoco abundaron proyecciones realistas acerca de las variables macroeconómicas claves. Los entendimientos entre el staff del FMI y el Gobierno argentino aún están lejos.
1. Sin consenso en lo fiscal
El principal punto de conflicto es el sendero de ajuste de las cuentas públicas. El oficialismo apuesta por un escenario en el cual la reducción del déficit se dé gracias al crecimiento. A la par, el Estado jugaría un rol contracíclico para reactivar la economía. En otras palabras, el Gobierno pretende recortar el rojo fiscal con mayor recaudación impositiva a causa de la expansión económica, sin necesidad de bajar el nivel de gasto público. A su vez, Guzmán remarcó que “no vamos a firmar ningún acuerdo que suponga tarifazos”. En esta línea, proponen que se alcance un déficit cero recién en 2027, por lo que se recortaría, en promedio, 0,6% del PIB anualmente.
La visión de la coalición gobernante no deja de ser excesivamente optimista. En el actual contexto, encontrar fuentes para expandir la economía es todo un desafío. El impulso del rebote quedó agotado con la reactivación de 2021 (+2,3% por encima de la zona prepandemia). Adicionalmente, con una inflación de más de 50% anual, no hay margen para continuar estimulando la demanda vía consumo y gasto público sin una expansión de la oferta agregada.
Para pensar en crecer sostenidamente, Argentina debería generar las condiciones para incentivar la inversión privada y el crecimiento de la productividad. Desmantelar el cepo para atraer capitales externos, liberar el control de importaciones y trazar una agenda de reformas estructurales (impositiva, laboral, previsional, etc.), entre otras medidas, son las postas necesarias para avanzar en la dirección correcta y romper con más de una década de estancamiento.
No obstante, Guzmán aclaró que las restricciones cambiarias continuarán vigentes. La intención es ir convergiendo hacia un “esquema macroprudencial”. Aunque no se comentó cuándo se planea arribar a este nuevo marco de política económica ni cuál será el grado de eliminación del cepo. Sin hechos concretos, creemos que el crecimiento genuino no será más que una mera expresión de deseo al igual que el plan de ajuste fiscal del oficialismo.
En tanto, el Fondo pretende que la meta de déficit cero se consiga para 2024. No es algo sorprendente, sino regular: a economías que se encuentran en los mismos programas de Extended Fund Facilities (como Ecuador, Angola y Pakistán), el Staff suele solicitar entre 2 y 3 años para la consolidación fiscal. Sin lugar a duda, la propuesta del organismo implicaría un mayor esfuerzo por parte de la gestión actual. El rojo fiscal se debería contraer 1,1% del producto por año, por lo que un recorte del gasto sería inevitable.
2. Ortodoxia homeopática en lo monetario
En cuanto al resto de los puntos esenciales para llegar a un entendimiento, la visión del oficialismo se encuentra algo más alineada con lo que espera Washington. Entre los objetivos monetarios y financieros, se destaca la reducción a cero de la asistencia monetaria para 2028. Esto implicaría un recorte anual, en promedio, de 0,7% del PIB respecto al financiamiento extraordinario de 2021 (4,9% del producto). Vinculado con esto, el BCRA tomó dos medidas el jueves 6 de enero: aumentó las tasas de interés y ejecutó un rediseño de herramientas de política monetaria.
Por un lado, el Gobierno quiere impulsar el mercado de deuda pública en moneda local a través del ofrecimiento de una tasa real positiva, que le devuelva el atractivo al peso. En esta línea, después de más de un año sin cambios, este jueves el Central incrementó el costo del dinero en 200 bps, llevando la tasa de LELIQ a 28 días a 40% (TNA). El plazo fijo a 30 días pasó a rendir 39% desde 37% (TNA) para personas humanas, mientras que la tasa para el resto se ubicó en 37% desde 34% (TNA).
A pesar de la reciente suba, que es necesaria en un contexto con la inflación viajando por encima del 50% anual desde hace 6 meses, la corrección no alcanzó para sacar del terreno negativo a las principales tasas de referencia. Desde ahora, la recompensa esperada por un ahorrista una vez descontada la inflación proyectada de corto plazo es -5,3% (TNA), mientras que para las empresas el rendimiento real llegaría a -7,2% (TNA).
Llevar las tasas reales exante hacia un umbral positivo, implicaría un avance de al menos 370 bps. Pero este hecho no es condición suficiente para que los argentinos canalicen su ahorro hacia productos en moneda doméstica. Que la tasa corra por encima de la inflación es recién el primer paso dentro del largo camino para recuperar la confianza en el peso y la credibilidad en las instituciones.
Mientras que el primer bloque de medidas del BCRA se relacionó con mejorar el premio para sus acreedores (bancos y, por decantación, depositantes), el segundo set de regulaciones apuntó a extender los plazos de su deuda. En rigor, se anunció la creación de una nueva LELIQ con un plazo de 180 días con un rendimiento de 44% (TNA), la ampliación al límite de tenencia de LELIQ de 28 días para las entidades financieras y la eliminación progresiva de los pases a 7 días.
A la luz de que el stock de pasivos remunerados supera el 10% del PIB y que hará falta seguir esterilizando la monetización del déficit fiscal y cuasifiscal, la medida se da en un contexto en el que los pases vienen ganando terreno y el stock de LELIQ (el pasivo más “largo”) representa 45% del total de pasivos remunerados, lo que es el menor peso relativo desde septiembre de 2018.
3. Visiones compatibles en cuanto a las reservas
Tanto el Fondo como el Gobierno coinciden en que es necesario que el BCRA recupere su poder de fuego, el cual se encuentra en los umbrales más bajos desde 2016 (las reservas netas orillan USD 2.300 millones sin DEGs). Se prevé que se acumulen entre USD 3.000 y 4.000 millones de reservas por año o 1% del PIB. En términos de monto, esta cifra no se encuentra muy alejada del criterio utilizado en programas recientes del FMI. Pero las reservas netas de los países seleccionados promediaban USD 14.000 millones al momento de firmar el acuerdo, lo que equivale a 5,4 veces la actual tenencia del Central. Por esta razón, la meta para Argentina representa 66% de las reservas netas, lo que supera en 17 puntos a la media del resto de los países.
Para lograr esta hazaña, el ejecutivo propone mantener el tipo de cambio real en un nivel que sea competitivo. Si bien las exportaciones se beneficiarían, se atentaría contra el plan oficial de incentivar el consumo ya que habría un menor poder adquisitivo en moneda dura. Igualmente, ni siquiera una buena cosecha del campo y lograr superávit comercial son condición suficiente para que el BCRA acumule reservas. Sin ir muy lejos en el tiempo, el agro tuvo una liquidación récord por USD 32.800 millones e ingresaron al país más de USD 14.000 millones por el canal comercial en 2021. Pero de cada USD 100 que el Central compró en el MULC, solo USD 4 engrosaron sus arcas. Así, las reservas crecieron unos magros USD 200 millones.
Mayores detalles acerca de la política cambiaria no fueron mencionados. Aunque mirando los objetivos del BCRA para 2022, el escenario base sería que el crawling peg se irá gradualmente ajustando a la tasa de inflación, que corre cómodamente al 3% por mes. En ese caso, la reciente suba de la tasa en pesos, que la ubica en 3,1% mensual, es el principio para desactivar incentivos perversos que agudizarían el drenaje de reservas. Para los productores, dejaría de ser rentable endeudarse en moneda local para financiarse y no liquidar sus granos. En tanto, a los importadores no les convendría tomar crédito en pesos para adelantar la compra de mercaderías.
Un nuevo desencanto para los bonistas
El price action de los Globales fue claro como el agua para retratar la reacción del mercado: no le gustó la presentación de Guzmán del miércoles 5 de enero. La ausencia de consenso con la oposición, así como la distancia con la visión técnica del FMI contrastaron con las expectativas de los inversores, que esperaban que hubiera novedades concretas para configurar un acuerdo hacia marzo. El reloj corre en contra.
La “ortodoxia light” del BCRA, tardía e insuficiente, no pudo hacer nada para aplacar los ánimos vendedores. El jueves 6 la deuda sufrió el mayor recorte desde el 20 de diciembre de 2021, con pérdidas promedio de 2,5%. Además, en la primera semana del año, no hubo un solo día positivo para los bonos en dólares. De esta manera, Argentina comenzó 2022 liderando el ranking en el que nadie quiere participar: el de las peores performances.
El contexto internacional tampoco colaboró para revitalizar las valuaciones. Las minutas de la Reserva Federal (de la reunión de diciembre) fueron fulminantes al señalar la posibilidad de subas de tasas y un desarme de la hoja de activos antes de lo esperado. Incluso algunos funcionarios son de la idea de corregir el balance antes de las tasas. El riesgo inflacionario no es una amenaza, sino una realidad.
Los rendimientos de los treasuries picaron en punta (2Y a 0,87%, 10Y a 1,5%, 10Y a 1,77%) y se ubicaron en los niveles más altos desde el inicio de la pandemia. La corrección de mercado en las tasas libres de riesgo fue un baldazo de agua fría para los activos riesgosos, incluyendo acciones de crecimiento, tecnológicas y valores emergentes.
Volviendo a los bonos argentinos, el próximo lunes pagarán a sus tenedores el cupón semestral. La factura del Tesoro (entre Globales en dólares, Globales en euros y Bonares) asciende a USD 700 millones. Las reservas internacionales acusarán el impacto.
Por la estructura de pago de los títulos reestructurados, los inversores, desde ahora en adelante, no solamente van a prestar atención a las paridades promedio de 32 centavos de dólar o a la TIR media de 20%. La current yield o el cupón corriente gana importancia en la consideración. La renta por cobrar en los próximos 12 meses respecto al precio de los bonos aumenta en todos los títulos, especialmente en los Indenture 2005. El GD38 ahora ofrece una current yield de 8,5%, mientras que el GD41 exhibe una más atractiva de 9,3%.
Creemos que la novela con el FMI y la presentación de un plan económico consistente son los drivers más claros para desbloquear un escenario de subas, incluso cuando globalmente sopla un viento de frente. Cabe recordar que más del 70% del costo financiero argentino es idiosincrático. Hay mucho terreno sobre el cual trabajar. Además, los países que tienen un EFF vigente con el Fondo rinden menos de 9%. Pensar un caso similar para nuestro país implicaría paridades del doble que las actuales.
Por supuesto que los inversores deberán considerar otros riesgos a la hora de inclinarse por los bonos locales. La recompensa es elevada porque la posibilidad de que las cosas salgan mal también lo es. Los precios de los Credit Default Swaps (CDS, los instrumentos que permiten cubrirse ante un incumplimiento) no mienten: asumiendo un valor de recupero de 30%, la probabilidad implícita de un evento de crédito a 2 años es 49%, casi como lanzar una moneda al aire. En 5 años, las chances se elevan hasta 85%, mientras que, a 10 años, trepa a un inexorable 99%.